【改革前沿】云南白药的混改探索！《经济日报》整版报道
明星企业为何要混改
从云南昆明长水机场出发，驱车约1个小时即可到达呈贡区云南白药街3686号。这个以企业名字命名街道的花园式厂区，就是云南白药总部所在地及生产制造中心。
在总部大楼一层的大厅一侧，是云南白药的历史展览。关于它的辉煌过去都在其中。最显眼的是营收和利润的两幅增长曲线。在2016年之前，这两个指标每年都有平缓的增长，而近几年增长曲线突然变陡。
作为云南省第一家上市公司
也是云南为数不多的
具有全国乃至国际知名度的企业之一
云南省为何要选这样一家明星国有企业
启动混改
其实，决策者也有顾虑：不推混改，企业尚能平稳发展，没有风险。力推混改，不仅要面对种种复杂矛盾，如果考虑不周，还存在国有资产流失、贱卖甚至混改失败等风险。如何选择，考验的不仅是决策者的智慧，还有勇气和担当。
“一是云南省要培育优势产业，省委、省政府认为生物医药产业在云南有独特的优势，亟需通过激活龙头企业把优势产业做大做强。二是云南白药的发展虽然很稳健，但也遇到了明显瓶颈，我们的增长曲线和整个生物医药产业大发展的背景不匹配，必须通过改革来激活。”王明辉说。
云南白药集团股份有限公司执行董事杨昌红举了一个例子：没有混改之前，云南白药想要收购一家企业并对其改造升级，其市场空间远远大于云南白药牙膏的市场，但对方希望管理团队与白药一起持股。方案报上去，迟迟没有批复，最终不了了之。
新华都为何最终胜出
用云南白药集团股份有限公司党委书记、副董事长汪戎的话说，混改方案“充满智慧和担当”。
在这个方案中，云南省政府划出了4条清晰底线：
一是战略资本的引进采用“增资扩股”而非“股权转让”方式，且必须以现金出资。这种方式确保没有国有资产流失的风险，但所需投入的资金量较大，不仅要求民营股东具有强大的资金实力，而且要愿意与白药长期合作。
二是混改主体选择白药控股而非上市公司云南白药。白药控股是云南白药的控股股东，云南省国资委100%持股。这么做可以直接调整省国资委所持股权，不牵涉云南白药其他股东，既降低了风险也降低了操作难度。
三是股权设计上采用无实际控制人模式，即“云南方（A公司）十B公司十C公司”模式，股权比例依次为45∶45∶10。这一设计的出发点是让民营大股东B与国有资本A的持股比例保持一致，双方都无法实现单一控股，小股东C还可以在企业决策过程中起到制衡作用，最终形成无实际控制人的股权结构。
四是管理团队去行政化。改革方案明确白药控股混改要始终坚持市场化改革方向，通过市场化解决企业体制机制问题。所有董事、监事和高级管理人员全部取消国企领导身份，取消行政级别及待遇，由公司按照公司法的相关规定开展市场化的选聘及考核。
按照首先选定B公司、再与B公司共同引进C公司的节奏，海选战略合作伙伴的工作启动，时间跨度是2016年1月至2017年6月。
方案既定
云南省“广撒英雄帖”
多家知名的行业巨头应约而至
其中就包括了新华都集团
但在随后的谈判中，各个潜在合作方对云南省的白药混改方案难以达成一致，讨论的问题主要集中在两个方面，一是增资扩股所要求的巨大现金投入，二是非上市公司作为混改平台所隐含的退出风险。对于投资决策体系极为细密的大型投资企业而言，上述投资结构显然意味着较高的资金压力以及诸多的不确定性。
而对于云南省而言，通过混改推动白药的公司治理体系市场化以及为企业引入发展资金的决心也是坚定不移的。简单的国有股权转让显然无法达成上述目标，直接在上市子公司层面开展的改革也难言改革的系统性和彻底性。
这时，新华都抓住了机会。陈发树表示愿意接受改革方案关于“在控股层面混改”“增资扩股”“股权比例设置”等全部条件。他表示愿意“股权锁定6年”，并表示将集中优势资源全力以赴支持白药加快发展。
天平开始倾斜。在做完调查、履行完一系列法定程序之后，2016年12月28日，云南省国资委、新华都和白药控股三方签订股权合作协议，新华都作为增资方取得白药控股50%的股权，增资总额为253.7亿元。
资料显示，新华都的增资款主要来源于自有资金和债务融资，其中自有资金83.41亿元，债务融资170.29亿元。
“反向吸收合并”为何是关键一跃
白药控股完成混改以后，一个无法回避的问题开始凸显：云南白药95%以上的经营业务、经营性资源都集中在上市公司，新引入的巨量现金资产却集中在控股公司。管理架构重叠，经营决策受到影响，对新项目的资源整合也不利于协调和平衡，潜在的同业竞争风险也逐渐显现。
所以，云南省对白药的混合所有制改革设计，从一开始就是一个包括了在母公司层面增资扩股和推动上市子公司吸收合并母公司两个步骤的整体方案。
“混改改到这一步，就是要集中力量和资源做好、做强、做大云南白药，这个时候反向吸收合并的方案就出来了。”一直参与云南白药混合所有制改革的北京大学国家发展研究院教授陈春花解释说。
相对于白药控股层面的混改，云南白药对白药控股的吸收合并才是更关键的一跃。“反向吸并、整体上市”这种独特的混改路径，让云南白药混改受到广泛关注。
2018年7月9日
经过多次研究协商
白药控股召开董事会
决定启动云南白药吸收合并白药控股
即云南白药整体上市工作
白药控股董事会拿出的吸收合并方案总体思路是：由云南白药以定向增发的方式，向白药控股股东云南省国资委、新华都、江苏鱼跃医疗设备股份有限公司发行A股股份，购买其所持白药控股股权，实现对白药控股的吸收合并。
最终，白药控股以510亿元的估值装入上市公司。按照新华都45%的权属，吸收合并对价为210.62亿元；江苏鱼跃10%的权属，吸收合并对价为54.48亿元。
