水利REITs：三道坎前的冷思考与四步走
2026年10月8日，银华粤海水务水利封闭式基础设施证券投资基金（场内简称"银华粤海水务水利REIT"，代码180702）启动发售，发行价格3.451元/份，拟募集资金17.255亿元，网下询价认购倍数218.26倍。底层资产为广东粤海旗下飞来峡水利枢纽、潮州供水枢纽发电资产，净回收资金投向国家"两重"标志性工程黄茅峡水库。从启动筹备到注册获批，用时约15个月。
此前，2024年11月，全国首单水利基础设施REITs——银华绍兴原水水利REIT在深交所上市，底层为绍兴汤浦水库30年经营收益权，募集资金16.968亿元。2026年8月，中金温州公用水利REIT向上交所申报，成为全市场首单以综合水利设施为底层资产的REIT。叠加粤海集团已梳理约164亿元、10个项目的扩募储备，水利REITs初步形成"一单上市、一单发售、一单在审、多单推进"的梯队。
窗口已经打开。但对多数水投而言，三个问题仍待回答：本省哪些资产够REITs条件？首发之后如何持续扩募？净回收资金如何对接新建项目资本金？
一、从试点到常态化：水利REITs为何成为必答题
政策脉络从2023年起逐级清晰。
2023年5月，中共中央、国务院印发《国家水网建设规划纲要》，提出"推动符合条件的项目开展基础设施领域不动产投资信托基金试点，盘活存量资产"。2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号，即新"国九条"），明确"推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展"，REITs首次写入国务院资本市场顶层文件。2024年7月，国家发展改革委印发关于全面推动基础设施REITs项目常态化发行的通知，将扩募资产要求明确为"后期扩募项目原则上不低于拟首次发行资产规模的2倍"，净回收资金用于补充流动资金的比例上限由10%提高至15%。2025年9月，国家发展改革委办公厅印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》（发改办投资〔2025〕782号），提出"对于净回收资金占发售基金总额比例较高的项目，在符合推荐条件的基础上，我委将优先推荐"。
市场端，据国家发展改革委2025年11月新闻发布会披露，累计已向中国证监会推荐REITs项目105个，其中83个已发行上市，发售基金总额约2070亿元，预计带动新项目总投资超1万亿元，覆盖收费公路、清洁能源、水利等10个行业18种资产类型。
高层信号同样明确。2026年6月，国务院副总理张国清在全国进一步深化国资国企改革动员部署视频会议上要求，"按照'三个集中'要求推进重组整合、资源盘活"，强化过度负债管控。2026年1月，水利部部长李国英在全国水利工作会议上提出，"推动培育新的水利基础设施投资信托基金（REITs）项目发行上市"。2026年4月，国务院国资委副主任尚锐在中央企业和地方国资委产权管理工作会议上，将"利用资本市场做优增量、加大力度盘活存量"列为年度十项重点任务之一。
对水投而言，REITs同时回应了三重压力：出表降负债、存量资产盘活、新建项目资本金补充。REITs回应的是出表、盘活、资本金三重压力，这不是一道选择题。
二、三道坎：为什么多数水投仍在观望
（一）第一道坎：资产合规——历史遗留的确权门槛
REITs要求项目权属清晰、资产范围明确，这是发行前提。
全国首单水利REITs的破局过程颇具代表性。汤浦水库建成年代较早，对照REITs要求存在投资手续不完备、产权不明晰等问题，缺少建设工程规划许可等合规性函件。绍兴市从项目立项开始倒查投资审批流程，联合自然资源等部门分类制定补办路径，历时一年多，完成2.21万亩土地及近27万平方米房屋建筑物的确权登记，办理建设工程规划许可证等函证13项。以此为基础，绍兴在全市域开展水利工程不动产登记并成为全国试点。
2026年2月，水利部、国家发展改革委联合印发《关于健全重大水利工程建设运行管理机制的实施意见》，将"打通工程不动产登记路径"作为关键环节。对建成较早的水库、引调水工程、城乡供水项目而言，土地性质为划拨还是出让、房屋产权是否办理、特许经营权剩余期限是否覆盖REITs存续期，都是发行前必须补齐的硬手续。部分水利工程投资由中央、省、市、县多级拼盘形成，权属关系更为复杂。
（二）第二道坎：现金流——稳定可预测才是定价基础
REITs定价依赖可预测的稳定现金流。常态化发行阶段，国家发展改革委不再对项目未来收益率提出要求，更多交由市场自主判断。
发改委不再为收益率背书，意味着现金流瑕疵会由市场直接定价。
公开案例提供了参照。据中金基金披露的绍兴原水REIT 2026年中期报告，因应急保障调度181天，报告期内供水量及收入同比下降约44%。2026年9月，上交所就中金温州公用水利REIT出具反馈意见，重点关注报告期内供水量及供水收入逐年下降、供电收入与供水收入变动不一致等问题。
水利资产的运营特征与REITs要求之间存在天然张力：供水、发电调度需服从防汛抗旱与公共安全需要，不能完全按商业节奏安排；水价调整周期较长，收入端可预测性弱于收费公路、产业园区等成熟资产类型。部分早期BOT、PPP项目的合同条款，与REITs强制分配比例、运营管理机构安排之间也存在衔接成本。
（三）第三道坎：扩募与闭环——发一单容易，持续发难
单首发只是起点。制度层面，常态化发行通知明确后期扩募资产原则上不低于首发规模的2倍；782号文将净回收资金占比列为优先推荐因素；补流比例不超过15%，净回收资金主要用于在建项目、前期工作成熟的新建项目和存量资产收购。
粤海水务的储备布局被市场视为本次发行的重要支撑：粤海集团已梳理约164亿元备选扩募资产，涵盖原水、供水、污水处理、水力发电等10个项目。绍兴则以汤浦水库REIT为锚，构建"公募REITs—私募REITs（类REITs）—Pre-REITs"三级梯度培育机制。
资金闭环的样本同样来自绍兴。汤浦REIT净回收资金7.64亿元，发行方案阶段即明确全部用于浙江镜岭水库工程建设资本金；截至2025年中，该笔资金已100%使用完毕，并按要求定期向国家发展改革委报送使用情况。
难点在于，水利部发展研究中心在公开研究中指出，部分申报项目所在地无已建或在建同类水利项目，扩募储备难以满足要求。对多数水投而言，首发之后能否接续第二单、第三单，以及净回收资金能否在发行方案阶段就对应到具体新建项目资本金，是比首发本身更具挑战性的命题。
首发只是入场券，扩募与资金闭环才是分水岭。
三、四步法：从资产盘点到资本金闭环
三道坎本质上是能力建设问题。结合公开案例与政策要求，水投可按四个步骤系统推进。四步之间不是线性串联，而应在首发启动前即整体设计、并行推进。
（一）第一步：资产盘点与REITs适配性诊断
多数水投的第一个盲区，是并不掌握自己名下究竟有多少资产够REITs条件。水投集团资产往往横跨水库、引调水、城乡供水、灌区、水电、污水处理等多个业态，建成年代从建国初期到"十四五"末不等，权属关系、运营状态、现金流水平差异极大。
诊断应沿六个维度展开：资产类型与收益属性（供水、发电等经营性资产优先，纯公益性防洪、生态资产排除）；运营年限（常态化发行要求项目已持续运营并产生稳定现金流，原则上满3年）；权属状态（不动产权证、特许经营权、水行政许可是否齐备）；现金流质量（近3年收入、成本、分派率波动，是否受应急调度影响）；扩募潜力（同区域是否有同类可接续资产）；与新建项目的对应关系（净回收资金未来可投向哪些在建或拟建工程）。
按"规模先大后小、盘活先易后难、需求先急后缓"原则，将资产分为三档：第一档权属清晰、运营满3年、现金流稳定，可作为首发候选；第二档权属待补、现金流待验证，列入3年培育计划；第三档公益性为主、无特许经营权，暂不纳入。绍兴的做法是引入专业咨询机构对底层资产"建档立卡"，这一动作应在正式聘请基金管理人之前完成，而非等到申报阶段再倒查。
（二）第二步：确权补证与收益法估值
诊断完成后，第二档资产能否升入第一档，关键看确权补证。
补证清单至少包括：不动产权证书（土地、房屋）、建设工程规划许可证、环评批复、水工程规划同意书、取水许可证、特许经营协议或委托运营协议。汤浦水库的经验是，从项目立项开始倒查全部投资审批流程，联合自然资源、水利、住建等部门分类制定补办路径，而非就单个函证零散推进。对多级拼盘投资形成的资产，还需明确中央、省、市、县各级出资对应的产权份额，避免发行时出现权属争议。
估值环节应同步推进。REITs底层资产估值以收益法为主，关键参数包括：未来30年供水/发电量预测、水价/电价调整机制假设、运营成本与资本性支出预测、折现率取值。绍兴原水REIT底层为30年经营收益权，粤海REIT底层为发电资产，两者估值逻辑不同，但均需在申报材料中提供经评估机构签字的现金流预测模型。对水价尚未完全到位的项目，应在估值中审慎反映调价预期，而非按理想水价做乐观假设——温州REIT被上交所反馈关注供水量与收入变动不一致，即是市场对估值审慎性的直接检验。
（三）第三步：首发与扩募储备库并行设计
首发方案设计阶段，扩募储备库就应同步成型，而非首发成功后再谋划。
政策要求后期扩募资产原则上不低于首发规模的2倍。粤海本次发行之所以获得218倍网下认购，164亿元、10个项目的扩募储备是重要定价支撑——这10个项目覆盖原水、供水、污水处理、水电全水务链条，意味着基金管理人在首发后1至2年内即有明确的扩募标的可选。绍兴的做法是构建"公募REITs—私募REITs（类REITs）—Pre-REITs"三级梯度：已成熟资产走公募REITs，半成熟资产通过类REITs或Pre-REITs提前规范，不成熟资产纳入观察池逐年培育。
对尚未达到公募REITs条件的资产，可通过Pre-REITs引入战略投资者提前改造：包括完善公司治理、剥离非经营性资产、规范关联交易、补充运营数据。Pre-REITs投资人的退出路径即为未来公募REITs扩募，这一安排在发行首发REIT时即应向监管和投资人披露，作为可持续性的佐证。
时间表上，水投应在首发申报材料中即附"3年扩募路线图"，明确第1单、第2单、第3单候选资产及其培育进度，而非仅提供首发资产本身。
（四）第四步：净回收资金与新建项目资本金闭环
第四步是把"存量盘活"真正转化为"新增投资"，也是782号文优先推荐的核心考量。
操作要点是"发行前锁定投向"。汤浦REIT在发行方案阶段即明确净回收资金7.64亿元全部用于镜岭水库工程建设资本金，发行后按季度向国家发展改革委报送使用进度，截至2025年中使用率达100%。粤海REIT的净回收资金对应黄茅峡水库工程，同样在发售公告中即予披露。这种"发行前明确投向、发行后定期报送、使用完毕销号"的机制，既满足监管要求，也向投资人传递了资金用途的确定性。
与"十五五"规划衔接是这一步的战略价值所在。水投应将REITs净回收资金纳入本企业"十五五"投融资规划滚动调整盘子：每年根据首发和扩募进度，测算可回笼的资本金规模，反向安排新建项目开工节奏；新建项目储备库中应优先安排那些既符合国家"两重"方向、又能承接REITs资本金的重大水利工程。补流比例严格控制在15%以内，其余净回收资金全部用于在建或前期成熟的新建项目资本金，不得用于金融并购、房地产购置等与主业无关的领域。
镜岭水库模式的可复制之处，不在于7.64亿元这个数字，而在于它把REITs从"一次性融资工具"变成了"存量—增量循环机制"。
净回收资金的落点，决定了这单REITs是一次性融资，还是投资良性循环的起点。
结语
水利REITs从2024年11月汤浦水库破冰，到2026年10月粤海水务发售，用了不到两年时间完成从"试点"到"常态化"的切换。但常态化不等于低门槛。
对水投而言，真正的考验不在于能否发出一单，而在于能否在首发之前就把资产盘点、确权估值、扩募储备、回收资金投向这四件事一并设计好。
REITs检验的不是水投能否发出一单，而是能否建立"投融管退"的资本闭环。
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来源：嘉伦国咨
