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【嘉伦原创】国有企业上市公司市值管理研究

中国上市公司市值管理研究中心曾提出界定：“市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。其中价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理的关键，价值实现是市值管理的目的。”

市值管理应当务“实”。市值管理的“实”是指从战略谋市值、向管理要市值，脚踏实地经营与决策，将基本面的提升实打实地转化为市值。因此，市值管理应当是集战略、财务、业务、管理、组织、激励和资本市场沟通的“综合工程”。公司需要耐心寻求差异化的市值增长驱动力并予以长期性的有效管理，才能用产品与服务创造价值，从而长期在资本市场上体现市场价值。

对于国有上市公司而言，作为资本市场的重要参与者，国有上市公司的市值管理不仅关乎企业自身的发展，更对国民经济的整体运行具有深远影响。通过市值管理，国有上市公司能够更好地利用资本市场进行资源配置，推动产业升级和结构调整，为经济的持续健康发展贡献力量。因此，加强国有上市公司的市值管理，为实现国有资产的保值增值提供了有力保障，不仅具有重要的现实意义，也是实现国家战略目标、推动经济高质量发展的必然要求。

央国企“市值管理”是长期趋势，有助于提升企业可持续发展。早在 2005 年 9 月，国资委发布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中曾明确提出，对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股上市公司的市值指标。2014 年 5 月，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确，鼓励上市公司建立市值管理制度。2022 年 5 月，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。

一、市值管理资本运作“工具箱”

今年以来市值管理政策不断加码，各类管理工具重要性提高，尤其是市值管理成效显著的并购、分红、回购、定增、大股东增持、股权激励等。2024年2月证监会强调以投资者为本、运用提升投资价值“工具箱”，包括回购、大股东增持、分红、并购重组、投资者关系管理等。特别地，2024年4月新“国九条”对分红监管趋严、提及“将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系”，强调综合运用并购重组、股权激励、注销式回购等工具提高上市公司投资价值。

聚焦市值管理“工具箱”，单从资本运作的角度来考虑对市盈率评估水平的提升，以达到市值管理的效果。拆分上市公司市值公式可得，股息贴现模型（DDM）、每股盈余（EPS）、资本收益率（r）、利润增长率（g）、净资产收益率（ROE）、分红率/股息（d）都是影响企业市值的关键因素。

市值影响的关键因素及管理工具拆分

另一方面，市值管理与企业周期、产业周期、市场周期均相关，即不同发展规模的企业、不同发展程度的产业、不同风险偏好的市场，具有差异化市值管理目的和适用手段。例如，科技型企业处于资金运用需求更偏好注销式回购、成长期企业偏好使用再融资实现业务扩张、在市场下行波动期进行大股东增持等。

图 市值管理引导市场价值向内在价值回归

（一）市值管理工具及市场使用效果

1. 并购重组

并购与IPO存在“跷跷板”效应（壳价值削减或减弱此效应），政策聚焦提升估值包容度、放宽业绩承诺、探索大市值公司快速通道。并购模式转向内生股权并购，尤其是产业链并购，增强协同效应但管理挑战增加。2018年后资产并购规模显著减少，2021年起占比不足5%。2023年国内跨境并购激增143%，集中于先进技术和能源矿产，东南亚地区尤为活跃。

从实施效果来看：

第一，并购的市值管理成效最为显著，尤其是近年来以业务转型、产业链并购为目的的并购项目实施后，其市值变化幅度可达100%。根据Wind数据，统计重大重组后T+1月/3月/半年/1年/3年市值变化率均值分别为35%/41%/44%/53%/69%，说明并购对市值扩张的驱动力显著，其中，业务转型/垂直整合后T+3年市值变化率均值为165%/87%，说明企业可通过并购实现跨界优质资产和资源的整合，实现自身版图扩展。第二，成熟期企业使用并购工具的成效更加显著，因为通常传统行业或已经处于成熟期的企业，其现金流较为丰富，企业面临传统业务技术升级的过程、诞生部分新业务，此时需求资本市场提供新业务发展的相关支持，通常采用并购手段。第三，国企并购的市值管理成效优于民企，根据私募通数据，统计所有并购方为上市公司的，并购完成后国企在1年及以内的市值变化幅度均高于民企，具体来看，国企/民企在并购完成后T+1年市值变化率均值分别为21%/15%。

2. 分红&回购

在分红方面，2023年分红公司数量占比重新提高（为71.8%），现金分红比例维持在35%以上。当前强化分红考核是以新“国九条”为首的“1+N”政策核心要点，尤其是新增分红不达标情形将实施ST警示；在回购方面，2018年A股回购政策放宽以来回购金额明显提高，但是整体回购率，尤其是回购注销比例（约15%）仍然较低。2019-2023年沪深300平均回购率（=回购金额/市值）为0.08%，同期恒生指数为0.66%、日经225为1.17%、标普500为2.35%。

从实施效果来看：

回购：上市公司实施回购，尤其是注销式回购，能向市场传递股价低估信号、降低股本数量、调整股本结构等效果。企业使用自筹或自有资金进行回购的市值管理成效相对更高，根据Wind数据，企业使用自筹/自有资金进行回购后T+1年市值变化率均值分别为11%/10%。

分红：一年多次分红的公司数量在增加，通常分红次数越多、分红比例越高，市值管理的效果越好。高股息通常代表公司基本面稳健、经营稳定，能为投资者提供稳定分红，财务上则表现为ROE稳定性高、现金流稳定，历史上每年分红次数超过1次、现金分红比例大于20%的公司，其年度市值变化幅度相对更高。

3. 股权激励

2021年起股权激励与员工持股数量显著增长，虽近年略有放缓但仍处高位。一是股权激励集中于科技行业，尤其是电子、计算机与电力设备三大领域。二是激励标的中，股票与期权占比约为6:4，股票中，第二类限制性股票因灵活出资成为科创板主流，占比超95%。股票折价率平均高于50%，高于期权的35%左右。三是国企股权激励折价率较高，央企和地方国企分别为73%和60%，远超民企的43%。同时，小盘股股权激励数量占总股本比例也相对较高。

从实施效果来看：

第一，股权激励具有长期市值管理效果，尤其是煤炭、电力设备、军工行业的股权激励效果更突出。根据Wind数据，实施股权激励后T+1月/3月/半年/1年/3年市值变化率均值分别为1.85%/5.6%/8.1%/15.4%/56.7%，其中，煤炭/电力设备/军工行业实施股权激励后T+3年市值变化率均值分别为141%/110%/91%。第二，股权激励的行权折价率越高，证明其长期市值管理的效果更好，根据Wind数据，行权折价率超过20%的项目实施后T+3年市值变化幅度均值显著更高。

4. 大股东增持

2022年以来（市场下行区间）大股东增持规模明显多于此前牛市期间，根据Wind数据，2022—2023年重要股东增持金额（统计高管+个人+公司）年均在700亿-800亿元，高于2020—2021年的500亿-600亿元。

从实施效果来看：

第一，大股东增持同样具有长期市值管理效果，小盘股的管理成效相对更高，小盘股进行重要股东增持后T+3年市值变化率为35%。第二，传统行业更善于使用大股东增持工具，长期成效排名前三的行业是有色金属、石油石化和煤炭。有色金属/石油石化/煤炭行业进行重要股东增持后T+3年市值变化率为110%/82%/67%。

5. 定增

2021年以来超50%的定增发行目的是项目融资，尤其是国家战略支持领域的成长期企业常通过定增扩大业务规模，例如，在国产替代倡导下2019年以来半导体行业定增数量快速增加，如2019年同比增加6倍以上，2021—2023年定增折价收益率均值为14%，2023年200亿市值以下的定增募资额占比已经提升至50%左右。

从实施效果来看：

整体上定增的市场管理效果均十分显著，相比之下，定价定增的市值管理成效优于竞价定增，定价/竞价定增发行后T+1月市值变化率均值分别为45%/14%、T+3年市值变化率均值分别为76%/34%。从增发目的来看，定增重组的市场管理效果最佳，且引入战投、项目融资的市值管理效果同样不弱。根据市场表现，以引入战略投资者/项目融资为目的的定增发行后T+1月市值变化率均值分别为32%/14%、T+3年市值变化率均值分别为55%/36%。从企业性质来看，国企使用定增后的市值管理效果优于民企，数据显示，国企/民企发行定增后T+1月市值变化率均值分别为17%/12%、T+1年市值变化率均值分别为25%/14%。

6. 投资者关系管理

在政策鼓励下，2020年以来投资者关系管理得到重视，A股上市公司基金公司、保险资管、证券公司和外资等机构调研数量均明显增加，通过投资者说明会、路演、公司开放日、分析师会议、鼓励更多独立董事参会等方式及时向市场传递正确信息，合理引导预期。数据显示，国企调研频次低于民企，2019—2023年单家国企的平均调研频次约为4次，而民企约为6次。

7. ESG披露

ESG理念突出了企业的社会价值，这部分价值曾经没有完全体现在定价上，近年来监管层面重视引导ESG信息披露及投资者关注ESG信息，2024年5月，在证监会的指导下，沪深北三大交易所发布的《上市公司持续监管指引——可持续发展报告》正式施行，ESG报告半强制披露（强制披露名单包括：上证180、科创50、深证100、创业板指数、境内外同时上市公司），2024财年《可持续发展报告》鼓励按照指引披露，2025财年需按指引披露（26年四月底前披露），根据Wind数据，2023年A股ESG独立报告披露率超40%，远高于2018年的28%。

（二）市值管理工具的选择

所处生命周期阶段影响市值管理手段选择，行业周期分萌芽、成长、成熟、衰退四期，各阶段发展形态与技术稳定性各异。结合行业阶段与上市公司情况，能精准选用市值管理工具。

行业间市值管理工具偏好不同，制造、科技、医药消费偏好股权激励与现金分红；科技行业擅长员工持股；周期行业尤其是石油石化、钢铁回购活跃但注销式回购少；制造、医药消费、科技受投资者关注度高；公用事业、金融ESG评分领先。商业模式与财务状况差异导致市值管理工具选择多样。

大市值企业在市值管理上表现更佳，体现在ESG评分、调研次数、回购与分红数量上。特别地，市值300亿至900亿的企业更频繁采用员工持股与股权激励计划，倾向内部激励促进价值增长。

二、市值的诊断

不同的市值管理工具选择的基础是了解企业的市值管理水平以及资本市场表现现状。以市值成长的差距分析为起点，进而分析产生差距的具体原因，因为市值成长差距或市值表现结果是企业产融互动情况的综合体现，市值成长差距包含市值差距和估值差距，可以通过市值表现和估值水平这两个指标来体现。

（一）市值表现

1.长期年化涨幅

分析市值表现的关键是看长期走势，采用“年化涨幅”来评价长期走势表现。用以衡量公司自上市以来后复权股价的年化涨跌幅，通过将时间周期拉长到上市以来的整体时长，反映公司上市以来的长期投资价值。对于上市年数较短的企业，年化涨幅意义不大。如果公司在三年内发生重大资产重组等事项有可能会削弱该指标的价值。

2.近半年市值涨幅

聚焦对公司近半年的涨跌幅对市值的中短期走势进行分析。短期市值变动受市场各类因素扰动较大，包括政策颁布、突发事件、业绩改善、概念炒作等一系列因素影响，反映了市场这一段时间内对企业的追捧热度与价值判断。从“高低位置”和“波动一致性”两个方面进行比较。第一是高低位置的比较。一是判断公司是否优于行业；二是判断公司是否优于对标企业；三是判断公司是否优于大盘。第二是波动一致性的比较。对市值波动的一致性进行分析，核心看企业市值是随大盘与行业波动，还是出现了独立行情，并分析背后的原因。是由行业带来的、题材带来的，还是由公司自身带来的，判定企业属性受行业周期的波动影响。

3.市值倍数

市值规模排序可以最为直观地反映公司在行业中所处的规模地位。“市值倍数”是以某公司市值为基准，计算其他公司市值为该公司市值的几倍。企业要从静态和动态两个方面来看市值倍数的变化。站在相对静态的角度看公司的市值变化，是看公司现在的市值水平较三年前增长或缩水的百分比，关注的是市值规模绝对值的变化；而站在动态的角度看公司的市值变化，是看公司市值水平与同行相比所处的位置，注重的是公司市值规模的相对变化。

（二）估值水平

市盈率走势是反映估值水平的重要指标。对市盈率的分析需要从两个方面进行，一是聚焦近三年市盈率走势，判断公司估值中枢的变化以及期间异动，结合内外部事件查找原因，从整理上剖析资本市场对公司的认知与态度；二是聚焦公司与行业水平及对标企业的市盈率走势对比，判断资本市场如何看公司在行业内的质地水平。

根据市值=净利润×市盈率，将市值的增长区分为业绩推动的市值增长和市盈率带动的市值增长两大类。

业绩推动的市值增长具有较高的稳定性与可持续增长性，而市盈率带动的市值增长或由题材驱动或由业绩预期驱动，后者会随着业绩兑现的不同产生分化。通过结合分析市值和市盈率走势，也可以做出一些基本判断。一是如果业绩长期稳健，同时市盈率长周期缓慢下行，市值不振，说明公司正在被市场遗忘；二是如果公司市值常年随市盈率大幅波动、整体横盘，说明公司不具备中长期价值，作为题材股被频繁炒作；三是如果市盈率在一段时间内持续、大幅提升带动市值成长，说明市场对公司业绩增长有高预期。

对于前两种情况，公司在市值战略层面上做系统筹划，第二种情况下企业还需要注重自身经营质地的改善，而对于第三种情况，公司需要结合业务做好市场预期管理，同时提前筹划资本运作，在业绩兑现期通过股权吞吐、并购定增落地等方式进行资本价值的实现。

三、市值水平评价维度

从市值战略落地执行的视角看，根据市值=净利润×市盈率，我们将净利润和市盈率拆分为十大维度。这十大维度的背后，是企业产业经营的闭环和资本经营的各项要素。

1、公司基本面诊断（E）——产业经营六要素

基于公司的经营闭环，公司通过供研产销、资产处置、理财投资获取净利润，净利润变现为经营性净现金流，企业为求发展需要投资（即资源配置），当经营性净现金流不足时，就需要进行筹资，可能带来股权稀释与债务压力，最后投资最终形成资产，资源配置的方向与项目投资水平决定了资产质量，企业通过资产经营，最终又形成了净利润，形成净利润的能力体现为ROE。

产业经营六要素为利润质量、现金流水平、资产质量，议价能力、投资效率和ROE。三项表现（利润质量、现金流水平和资产质量）和三项能力（ROE、议价能力和投资效率）是对诊断公司基本面的关键维度。

2、公司资本面诊断（PE）——资本经营四要素

资本经营关键要素主要包括市场预期、资本运作、机构持仓和4R管理。市场预期是上市公司股价上涨的核心推力；资本运作的水平与方向，直接决定产业发展与资本市场预期；机构作为市场的主力与理性参与者，对股价走势与市值成长有重要作用；4R管理中，券商分析师是公司推动资本市场预期的关键渠道。

基于市值的评估表现，除市值表现及估值水平现状的评价外，重点围绕基本面、资本面的10个维度评价结果，明确企业市值管理的优化方向，通过强化内功、强化投资者关系维护、强化市场预期管理、推进资本运作以及4R管理等方面着手建立企业市值管理的实操性路径。

四、国有企业市值管理手段

在完成对企业市值管理现状的诊断，明确企业在市值管理界面逻辑中重点应关注的核心点，才能更聚焦地实现市值管理工作。新“国九条”以来，新一轮金融供给侧改革定调“以投资者为本”，市值管理考核体系也由国企放宽至全市场，本次新“国九条”在此基础上进一步拓展，一是提出制定上市公司市值管理指引，将有助于上市公司解决市值管理开展缺乏规范与标准的困难；二是研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系，引导更多上市公司积极开展市值管理；三是依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为，明确了“伪市值管理”的监管红线。

新“国九条”鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。

（一）多家央国企响应“提质增效重回报”“质量回报双提升”行动

在“国九条”发布后，沪深交易所先后启动“提质增效重回报”行动和“质量回报双提升”专项行动引导上市公司强化投资者回报意识，多家上市国资央企和地方国企积极响应。上市公司在响应专项行动的过程中已自发形成一定框架，相关措施可总结为价值提升、质量管理、投资者关系三大类别。通过梳理 121 家央企国企的“提质增效重回报”或“质量回报双提升”行动方案，其框架大体可以总结为价值提升、质量管理、投资者关系三大类别，并可进一步细分为聚焦主业、科技创新、考核激励、公司治理、信息披露、股东回报六大方向。值得注意的是，由于缺乏统一的规范和标准，不少上市公司公布的措施往往只是框架中的一部分。

（二）国资委研究将市值管理纳入央企负责人考核

2024年1月23日，证监会主席易会满主持召开党委扩大会议强调：“加快建设中国特色现代资本市场”“大力提升上市公司质量和投资价值，构建中国特色上市公司估值体系。”2024年1月24日，国务院国资委在新闻发布会上称：“着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报”“研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”。自 2023 年初国资委将考核体系更新为“一利五率”后（图 2），本次首次明确表示“研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”，以此为指挥棒引导上市公司“及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度”。

（三）以 ESG 理念推动央企市值管理，构建 ESG 体系是央企价值提升的重要抓手

ESG从环境、社会和公司治理三个维度来评估一家企业发展可持续性和投资价值，在优化市值管理、推动企业价值创造上或有优势，帮助企业满足监管要求，预防违规风险；提高资源效率，促进创新转型；吸引优秀人才，提高品牌价值；协助企业拓展市场，吸引责任投资；且企业还可通过融入ESG体系来降低资本成本，高效融资。

近年来国资委陆续提出对央企 ESG 体系建设的相关要求，《提高央企控股上市公司质量工作方案》中明确以“坚持价值创造与价值实现兼顾，促进内在价值与市场价值齐头并进”为指导原则之一，要求“贯彻落实新发展理念，探索建立健全 ESG 体系”。此外，国资委药提出推动央企市值管理，关键要提高公司治理水平。将 ESG 因素融入公司治理结构中，例如在董事会设立 ESG 委员会，确保 ESG 议题得到适当的关注和决策。构建科学完善的 ESG 战略及披露体系有助于提高投资者信心。董事会应作为首要责任主体，主动提升自身对 ESG 的认识，制定清晰的 ESG 目标和战略，平衡公司短期与长期利益，将 ESG 融入日常经营活动，推动与监督公司 ESG 量化目标的实现进度。

（四）构建央国企价值创造、实现及经营的市值管理体系

一是价值创造，“一利五率”关注“内功”。价值创造的基本逻辑为通过提升企业自身的核心竞争力，进而提高企业价值。2023年1月5日，国资委会议将央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，围绕价值创造展开，反映出对于商业模式、盈利质量等方面给予的关注倾斜。

二是价值实现，混改促进公司治理，维护投资者关系以实现价值传播。公司治理是央企对上市公司进行市值管理的基础，而国企相比民企而言，信息不对称等“委托-代理”问题更为突出；对此，2016年2月进行混合所有制改革，国企引入民营企业的市场机制和运营模式，明显提高公司治理能力。在“修内功”的同时，企业也需要通过价值传播促进市场对于公司内在价值的了解与认同，以达成价值实现的目的。

三是价值经营，“熊市护盘，牛市控制”，是本轮市值管理考核的重中之重。市场下行压力较大区间时，央企可通过回购、增持、分红等方式进行价值经营，实现波动中的市值管理。当前A股，尤其是央国企上市企业的性价比较高。此背景下，提出市值考核有利于央企通过多种方式进行价值经营，促进股价回归内在价值。具体包括回购与增持、提高分红、实施股权激励或员工持股计划及并购。而牛市时，企业亦可通过并购、再融资、股份减持等方式进行市值管理，促进其股价向内在价值靠拢，具体方法包括再融资、股份减持、分拆与上市以及套期保值。（中美嘉伦咨询顾问：徐宇龙）